华泰证券：货运市场承压，首推航空/油运/高股息/alpha个股

来源：华泰睿思

货运市场承压，首推航空/油运/高股息/alpha个股

4月，“对等关税”政策超预期，我们推荐内需为主的航空、受关税影响较小的油运、避险的高股息、盈利稳健的alpha个股：1）航空：关税对行业影响或利（油价下跌、供给放缓、内需政策或发力）大于弊（对国际航线需求冲击有限），中期看好供给放缓带来的潜在盈利弹性；2）油运：油运/散货主要受到亚洲资源品进口影响，相较主要服务于欧美进口的集运关税敞口小。看好受益OPEC+增产及美国加强对伊朗制裁的油运板块；3）高股息/alpha个股：避险情绪与利率对高股息标的估值有重要支撑，推荐业绩稳健、盈利向好、股息率较高的个股与alpha个股。

核心观点

航空机场：美国关税政策对航空基本面影响或利大于弊

美国对等关税或带来以下利好：1）波音下一轮订单签订或暂缓，有利于中期我国航空供给放缓；2）关注后续扩内需政策发力情况；3）OPEC+增产叠加海外滞胀担忧，油价迅速下跌，降低航司成本。虽然，对等关税也可能拖累国际航线需求，但根据CAPA数据，目前中美航线ASK口径恢复至19年同期约28%，对国际线需求冲击或相对有限。往后展望，我们认为供给增速放缓或在中期持续，同时《提振消费专项行动方案》等政策刺激下，需求端或迎来增量，叠加25年民航工作会议提出行业盈利水平进一步提升，行业景气或将回升。机场板块盈利爬升仍较为缓慢，估值有待消化。

航运港口：3月油运/散货运价环比上涨，关税超预期导致板块波动或将加剧

3月原油BDTI/成品油BCTI/集装箱SCFI/干散BDI运价指数均值月环比表现+6.8%/+7.6%/-20.1%/+71.7%。其中，散货运价大幅跳涨主因前期运价低基数和货量环比小幅改善。展望4月，美国加征关税幅度超预期，且考虑此轮关税后续可磋商或修改，货主观望/取消发货/集中发货等不确定性行为提升，将导致市场短期供需错配，运价波动或加剧。整体，集运和港口主要受欧美市场影响（如：产成品及半成品出口等），受关税影响最为直接和显著；油运/散货主要受亚洲资源品进口影响（原油/铁矿/煤炭等），受此轮关税影响较小。

公路铁路：公路货运改善仍需观望，但利率与避险情绪或利好红利

3月，高速货车流量延续弱复苏趋势。据交通部，25年1-2月/3月高速货车日均通行量同比增长4.4%、3.0%。百度迁徙规模指数在1-2月/3月同比提高6.1%、1.3%，居民出行意愿回落。2Q受关税政策不确定性影响，货车复苏的持续性仍需观望。但避险情绪与利率或对公路估值有重要支撑。10Y国债利率已从4月初的1.81%降低至7日的1.64%。据航班管家，1-3月北京至上海航空平均票价同比下降10%，或分流高铁需求。目前下游煤炭库存较高，加上用煤淡季已至，或继续拖累铁路运煤需求。我们预计1Q大秦线货运量同比下滑5.6%，运量拐点或仍需等待6月下旬的运煤旺季。

物流快递：逢低布局快递龙头，大宗拐点仍需观察，跨境短期或将承受波动

1）快递：1-2月快递件量增速亮眼，价格降幅明显扩大，线上消费表现优于线下。此前市场对25年价格战加剧的担忧导致板块景气度下行，目前加盟制快递龙头PE TTM处在过去10年的历史低位，较为充分反映了景气偏弱的预期。但行业价格竞争风险仍在，且3月以来件量增速明显放缓。展望4月，建议关注价格战强度，逢低布局成本优势明显、资金充沛的龙头。2）跨境电商物流：短期受对等关税影响，量价或将有所波动，干线运输航司中长期需增加新航线、提高综合物流能力，以提升抗风险能力。3）大宗供应链：大宗价格底部震荡，行业拐点仍待观察。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航空：美国关税政策对基本面影响或利大于弊

1-2月民航延续高客座率低票价的趋势，一季度利润或承压。1-2月民航客运供给/需求借助春运较快提升，分别同增7.2%/9.3%，其中国内线/国际线需求分别同增3.2%/34.6%。同时整体客座率在高位进一步提高，达到84.0%，同增1.6pct，相比19年同期高0.1pct。

上市航司层面，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥1-2月供给/需求整体供/需同比提升5.6%/7.8%，客座率83.8%，同增1.7pct，超过19年同期0.9pct。其中国内线供给同比下降1.9%，客座率85.4%，同增2.1pct；国际线供给同增30.6%，已超过19年同期8.4%，客座率80.4%，同增1.8pct。

票价方面，24年一季度基数相对较高，叠加春运客流相对分散，未形成明显高峰，使得票价表现较弱。根据航班管家的数据，2025年截至3月30日，国内线含油票价均价753元，同比下降11.3%。我们认为票价较弱或将拖累航司一季度盈利。

往后展望票价同比有望好转。短期来看，清明假期由于时长同比减少一天，拖累航空需求，高频数据或表现较弱，但近期票价同比降幅已明显缩窄，25年第13周（3/24-3/30）国内线含油票价同比小幅下降3.4%，扣除燃油附加费后裸票价同比已转正。我们认为之后票价同比有望继续好转，逐步兑现行业供需改善逻辑，带来航司盈利水平的提升。建议关注4月的公商务及五一假期出行数据。

美国关税政策造成市场波动，对航空基本面或利大于弊。美国本轮对等关税大超预期，冲击全球经济和风险偏好。但对于航空基本面，或产生以下利好：1）中美贸易摩擦或延缓波音下一轮订单的签订，有利于中期我国航空供给放缓。截至2025年2月，我国航司波音/空客自购在手订单仅剩407架，除A321neo外，或将在约2年交付完毕，中期缺乏在手订单或将使得航司面临更长时间的引进瓶颈；2）关注后续扩内需政策发力情况；3）OPEC+增产，叠加对于美国及海外滞涨的担忧，造成油价迅速下跌，有利于降低我国航司成本。另一方面，美国关税政策或使得中美贸易受到影响，拖累我国国际航线需求。不过根据CAPA数据，3月最后一周（3/24-3/30）中美航线ASK口径恢复至19年同期约28%，对整体民航需求冲击或有限。

25夏秋航季我国航司供给同比收缩，航网质量提升。25夏秋航季呈现3点利好：1）伴随内航国际线进一步恢复，内航内线时刻同比下降，为国内供需改善提供支持。内航客运时刻同降3.4%，其中内航内线每周11.22万班，同降3.9%，内航国际线每周0.89万班，同增6.1%。2）航司开始削减需求较弱的航线，航网质量提升为国内票价改善提供进一步支撑。25夏秋航季二线以上机场互飞占比同增1.0pct（25夏秋为35.4%，24夏秋为34.4%）。3）内航在国际线的份额提升，我国航司国际航线或将具备更强竞争力。或由于外航受限于通胀及成本因素，往来中国的航线恢复较慢，使得25夏秋航季内航在国际航线市场份额（时刻口径）同增0.9pct（25夏秋为59.2%，24夏秋为58.3%）。

供需改善在即，行业景气有望回升。我们认为航空供给增速放缓有望在中期持续，主要由于供应商产能未恢复、发动机检修、在手订单有限。同时《提振消费专项行动方案》及优化入境免签等政策刺激下，需求端或迎来增量，叠加25年民航工作会议提出行业盈利水平进一步提升，票价或将回升。

机场：流量稳步提升，估值仍有待消化

1-2月机场流量同比稳步提升。机场流量在1-2月表现中规中矩，1月上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量同增7.8%，其中浦东机场国际航线同比提升32.6%，恢复至19年同期的94%；另外白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同增2.1%、5.1%、2.0%，其中国际线恢复至19年同期的89%、112%、50%。

板块盈利爬升或较为缓慢，关注公司治理边际改善个股。我们认为相比19年，目前机场非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，港股上市的美兰空港和北京首都机场股份2024年尚未扭亏。机场需挖掘免税、有税、餐饮等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至19年仍需时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，25E PE估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。板块当前关注度较低，公司治理边际存在改善的个股或更具中长期投资价值。首都机场2月7日公告亏损弥补方案从盈余公积中动用29.9亿以完全弥补截至23年末的累计亏损，此举目的或为降低累计亏损金额，早日达到分红条件，我们认为是在降低关联交易委托管理费率后，公司增强公司治理和关注股东回报的又一实质性举动。

航运：3月油运/散货运价环比回升，关税使全球货运承压

美国时间4月2日特朗普发布“对等关税”调查结果，涉及国家范围及税率均超市场预期。若对等关税长期生效，全球贸易及货量增长不确定性提升，航运市场承压，或导致量价齐跌。分子板块看，集运主要服务于欧美进口（如：产成品及半成品等），受关税影响最为直接和显著；油运/散货主要服务于亚洲资源品进口（原油/铁矿/煤炭等），受此轮关税影响较小。考虑此轮关税后续或存磋商及修改空间，货主是否发货等不确定性行为提升，短期货量及运价波动将加剧，板块预期差大，或存交易性机会；中长期，若对等关税长期生效，美国衰退概率提高，全球货量或将面临负增长，国际货运行业承压。

集运：3月SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-25.8%/-8.9%/+59.9%，环比-20.1%/-13.2%/-3.0%。其中，欧洲/地中海/美西/美东线运价均值同比分别
-32.8%/-25.8%/-45.7%/-40.3%，环比分别
-17.0%/-17.9%/-35.4%/-30.4%。1）欧线运价同环比下跌，主因需求偏弱，装载率不足导致。2）美线受特朗普关税政策负面影响，运价同环比下跌。展望4月，受美国加征关税影响，货主观望/取消订舱/集中出货等不确定性行为提升，货量及运价波动或将加剧。

油运：3月波罗的海原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI均值同比-18.4%/-32.2%，环比+6.8%/+7.6%，其中BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比-12.3%/+25.6%/-17.9%/-42.5%，环比-3.1%/+22.0%/+16.7%/+22.6%。3月，国际油运市场整体保持震荡上行态势，但各船型有所分化。其中VLCC船型因1-2月地缘事件催化，运价跳涨，进入3月运价环比下滑；其他船型运价环比均进一步提升。展望4月，受益OPEC+增产及美国加强对伊朗制裁，我们预计运价环比有望保持增长态势。从中长期看，我们建议重点关注：1）国际原油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加；2）美国对制裁油轮的限制执行力度。若制裁持续收紧，有望促进老旧船舶拆解，市场船舶供给趋紧利好运价。3）美国加征关税后，对全球宏观经济的影响。

干散：3月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-31.4%/-25.0%，环比+71.7%/+23.5%，运价环比跳涨主因前期运价低基数叠加节后季节性需求回升。展望4月，我们预计受加征关税影响，大宗商品价格或波动加剧，影响货主发货节奏，运价波动或将加剧。24年受全球经济偏弱影响，干散运价持续走弱，当前运价低基数；25-26年，我们建议关注中国需求及俄乌重建等对全球散货需求的提振。

物流：1-2月快递以价换量，跨境物流需求短期或将承受波动

年初以来，消费需求企稳向好，线上比线下更“旺”。1-2月，社零总额/商品社零分别同比+4.0/+3.9%，较24年12月分别环比+0.5/+0.7pct。实物商品网上零售额（电商GMV）增速快于社零，1-2月同比+5.0%；其中，吃类、用类商品电商GMV分别同比+10.8/+5.4%，穿类同比-0.6%，或因年货购置线上化。此外，考虑到去年闰年，社零与电商GMV实际增长快于表观增速。线上购物需求上行，带动电商渗透率提升，1-2月电商渗透率22.3%，同比+0.2pct。（数据来源：国家统计局）

据国家邮政局，1-2月行业件量增速亮眼，但价格降幅明显扩大。1）件量方面，1-2月快递行业日均件量同比+24.5%，显著高于邮管局年初预期（同比+8%左右），环比提升明显（24年12月/全年：+22.3/+21.5%），据交通运输部数据，1-2月件量高增或因年货购置线上化，25年电商年货节期间日均件量超过24年双十一。3月以来，件量增速有所回落，3月截至30日，揽收/派送量累计同比+22.4/+23.5%（1-2月：+37.7/+40.9%）。2）价格方面，1-2月快递行业件均价同比-9.2%，环比降幅扩大（24年12月/全年：-7.1/-6.3%），反映了较为激烈的价格竞争。（近期交通部和邮政局口径差异拉大，近3月，后者较前者约低13pct）

分企业看，申通/韵达/圆通/顺丰1-2月日均件量分别同比+32.8/+28.6/+23.3/+18.7%，1-2月累计件均价分别同比-7.3/-12.5/-5.5/-9.6%。通达系中，申通录得1-2月最快收入同比增速（申通/圆通/韵达：+21.1/+14.6/+10.6%），显著快于行业整体（+11.2%）；圆通量价均衡，价格降幅小于行业；韵达以价换量。顺丰件量高增（24年9月/10-11月/12月/25年1-2月：+12.6/+16.8/+19.5/+18.7%），但件均价降幅持续扩大（24年9月/10-11月/12月/25年1-2月：-7.0/-7.7/-9.1/-9.6%），预计电商件占比提升，件量结构变化拉低件均价。（数据来源：公司公告）

景气走弱的预期或已反应，建议逢低布局龙头。截至2025年4月3日，SW快递PE TTM处在过去10年的4.0%分位数，市场对25年件量增速放缓、价格战加剧的担忧，反应较为充分。年初以来，行业与主要企业的件量表现均超预期，随着促消费组合拳的实施，消费需求有望进一步回暖，叠加偏远地区线上消费渗透率提升，我们认为全年包裹量增速或高于预期；但龙头公司提升份额的诉求依然强烈，价格战风险尚未解除。

关税超预期，跨境电商物流承压。4月2日美国签署总统行政令，宣布从5月2日起，对来自中国大陆的800美元以下小包裹取消免税待遇。其中通过国际邮政网络寄送的小包裹，需缴纳其价值30%或每件25美元关税（25年6月1日后每件50美元），其余小包裹需正常缴纳所有适用关税。对于跨境电商商品，T86报关通道和免税待遇取消，除增加卖家成本外，还将有损通关效率，或将造成航空跨境电商需求承压，短期货主或观望政策变化，造成出货等不确定性提升，影响运价表现。中长期需跟踪产业链玩家形成的货品及各环节新均衡价格，以及相应航司运量变化。对于干线运输航司，中长期或可部分降低关税影响：1）增加中东等新兴市场航班分散风险，25年夏秋航季三大航美国航线自身时刻占比达53%；2）伴随我国产业升级和自主可控诉求，货运航司提升综合物流能力，有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

大宗供应链价格环比走弱，行业处在筑底阶段。3月制造业PMI为50.5%，较2月50.2%有所回升，分项中主要原材料购进价格及出厂价格指标分别为49.8%/47.9%，均回落至荣枯线以下，价格环比小幅走弱。3月，南华综合指数均值同比-0.7%，较1-2月均值环比-1.1%，亦反应了价格环比走弱。公路运价方面，3月全国公路整车运价指数同比+2.5%，环比1-2月均值-0.5%，公路运价环比小幅走弱、但同比去年表现较好。

公路：1Q货车景气度改善，但持续性仍需观望

3月，高速公路货车流量延续弱复苏趋势。交通部数据显示，25年3月，全国高速公路货车日均通行量同比增长3.0%，延续24年12月以来的复苏趋势，该指标在24年1-11月/12月同比增长0.5/6.8%、在25年1-2月同比增长4.4%。我们认为，1-2月货车增速较高，主要与去年同期暴雪冰灾引起的低基数有关，3月货车内生增长主要与企业盈利预期改善有关。从上游工业生产指标来看，25年1月/2月/3月制造业PMI达到49.2/51.1/51.8%，呈现边际改善趋势；1月/2月全部工业品PPI同比下降2.3/2.2%；1-2月工业企业利润同比下降0.3%（数据来源：Wind）。

分地区看：1-2月公路货运量增长较快的地区包括浙江（同比+10.9%）、湖北（+16.8%）、河南（+9.9%）、湖南（+7.5%）、山西（+9.1%）（数据来源：交通部）。浙江或受益于“抢出口”运输需求，河南与两湖地区或与去年恶劣天气引起的低基数有关，山西或因去年煤炭安监导致的低基数有关。

春节过后，居民出行意愿暂时回落。百度迁徙规模指数在1-2月同比提高6.1%，但在3月仅同比增长1.3%（数据来源：iFind）。分地区看，下沉市场的出行意愿好于高线城市。一二线城市的百度迁徙规模指数在1-2月/3月同比提高4.6%、0.7%，三四五线城市在1-2月/3月同比提高7.1%、2.2%。

回顾25年3月，SW高速下跌0.6%，跑输沪深300/交运指数0.6/0.9pct。3月债市亦经历大幅波动，10Y中国国债利率从3月初的1.72%上升至3月末的1.81%，对公路股估值有拖累。3月A股公路涨幅居前的个股包括中原高速（上涨11.1%）、四川成渝（上涨9.6%）、吉林高速（上涨5.3%）、山东高速（上涨4.7%）；H股公路涨幅居前的个股包括浙江沪杭甬（上涨9.7%）、四川成渝H股（上涨12.2%）、皖通高速H股（上涨4.8%）、宁沪高速H股（上涨4.4%）。

展望2Q，受关税政策不确定性的影响，货车复苏的持续性仍需观望。高速公路上市公司的货车收入占比高，盈利具有弱周期性。除基本面外，市场避险情绪与无风险利率对公路估值也有重要支撑。10Y中国国债利率已从4月初的1.81%降低至4月7日1.64%。从25年1Q盈利增长与股息率角度，我们进行个股推荐，具体请见研报原文。

铁路：出行半径继续缩短，铁路运煤进入淡季

1-2月铁路客运出行半径延续缩短趋势。据国家铁路局，1-2月全国铁路客运量同比增长6.4%，但旅客周转量仅同比增长2.9%，反映出行半径仍在缩短。参考2024年，铁路客运量、旅客周转量同比增长12%、7%，铁路出行半径同比缩短5%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1-2月铁路旅客周转量增速（同比+2.9%）略低于民航国内线旅客周转量增速（同比+3.1%）。

年初至今，京沪高铁股价基本跟随航空板块同涨同跌。据航班管家，1-3月北京首都机场至上海虹桥机场的座位数同比下降0.3%，平均客座率同比提高2.1pct，平均票价同比下降10%。航空降价或对高铁出行产生分流影响。

1-2月，全国铁路货运量同比增长0.3%，但货物周转量同比下降3.2%（国家铁路局）。货运需求较弱，或主因铁路运煤需求不佳。1-2月国家铁路电煤发运量同比下降9.8%。

下游煤炭库存较高，拖累铁路运煤需求。目前，北方港口煤炭库存处于近6年来的最高水平，加上气温升高、用煤需求进入淡季，下游电厂购煤持有较浓的观望情绪。需求淡季叠加高库存背景下，我们预计大秦线1-3月货运量同比下滑5.6%。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线24年5月-9月运量水平较低。尽管今年供给层面好转，但从需求端与库存角度考虑，我们预计大秦线景气度仍需等待6月下旬运煤旺季。

港口：1-3月出口显韧性，关税政策或导致短期吞吐量波动加剧

年初至今，出口需求整体向好。1-2月全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+2.3%/+1.9%/+8.2%，其中集装箱吞吐量表现亮眼；3月受节后进口需求回升和出口需求保持韧性推动，我们预计3月港口吞吐量增速将保持向好。展望4月，受加征关税政策影响，短期货主是否发货不确定性提升，吞吐量波动或加剧。中长期角度，需密切关注若此轮关税长期生效，港口吞吐量将受负面影响。投资建议方面，当前港口板块受关税负面影响；中长期，港口属防御型基础设施，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

分进口商品看，25年1-2月：1）全国原油累计进口量8,386万吨，同比表现-5.0%，主因春节淡季和整体需求偏弱影响。2）全国铁矿石累计进口量1.9亿吨，同比表现-8.6%。3）全国煤炭累计进口量7,612万吨，同比表现+2.1%。我们预计伴随节后需求回升，3月进口原油/铁矿石/煤炭量环比有望小幅提升。展望4月，考虑美国加征关税幅度超预期，大宗商品价格波动或加剧，或影响发货安排，短期吞吐量波动或加剧。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

相关研报

研报：《 关税扰动货运，首推航空/油运/高股息》2025年4月8日

本文源自券商研报精选